隨著(zhù)去杠桿監管政策的深入實(shí)施，資產(chǎn)荒正在向負債荒轉變，在貨幣市場(chǎng)以及債券市場(chǎng)收益率持續走高、企業(yè)債務(wù)融資成本升高的同時(shí)，逐步影響到信托資金端成本，同時(shí)逐步向信托資產(chǎn)端融資成本傳導。那么，負債荒將如何影響信托業(yè)呢？觀(guān)點(diǎn)如下：
第一，信托定價(jià)多采用成本加成方法，主要是考慮信托資金成本、信托報酬以及其他費用，目前信托資金成本占比可達到75%左右，其波動(dòng)對于信托業(yè)影響較大。
第二，2015年以來(lái)，機構受托資金占比明顯上升，這一方面有利于加快信托資金募集速度，降低成本，但是同時(shí)由于機構批發(fā)資金對于金融市場(chǎng)資金價(jià)格更具敏感性，金融市場(chǎng)波動(dòng)將更快傳導至信托資金成本端，由于信托資產(chǎn)端定價(jià)具有一定滯后，這導致信托公司需要通過(guò)自身努力平抑信托資金成本的波動(dòng)。
第三，2010年以來(lái)，我國經(jīng)歷四次明顯的負債荒，第一次發(fā)生于2011年，信托收益率伴隨金融市場(chǎng)資金價(jià)格同步上行；第二次發(fā)生于2013年，由于負債荒得到央行較快平抑，并未對信托產(chǎn)品定價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響；第三次發(fā)生于2015年初，信托收益率也跟隨上漲，持續期為4個(gè)月。第四次就是當前正在發(fā)生的負債荒。
第四，預計2017年負債荒有可能貫穿全年，依照信用風(fēng)險溢價(jià)歷史規律估算，2017年2年期信托收益率預計平均為7.6%左右（不考慮稅收影響），2017年信托公司各類(lèi)資金池面臨更大流動(dòng)性風(fēng)險考驗。預計，受到同業(yè)整頓、資金端受阻等因素印象，新增融資類(lèi)信托規模增速將較2016年有較大幅度放緩。
目 錄
一、理解信托運作中的資金流動(dòng)
二、負債荒影響信托定價(jià)的機制和路徑
三、當前負債荒對信托業(yè)影響的展望
一、理解信托運作中的資金流動(dòng)
理解負債荒如何影響信托業(yè)，就必須首先理解整個(gè)信托產(chǎn)品（本文主要以融資類(lèi)集合信托作為研究對象，以下不再特別說(shuō)明）資金流向。由于信托產(chǎn)品資金端和資產(chǎn)端兩端在外，因此信托公司更多是資源整合的平臺，一般而言，信托公司通過(guò)受托金融機構、銀行理財等資管產(chǎn)品資金以及高凈值個(gè)人投資者的資金，以貸款、股權投資、權益投資等運用形式，向融資方提供資金支持，用于補充流動(dòng)性資金或者進(jìn)行項目建設。近年來(lái)，隨著(zhù)同業(yè)業(yè)務(wù)的密切，受托機構資金占比較高，2016年這一比例有可能達到90%左右，主要在于機構資金規模大，募集快，資金成本也相對低。
另一個(gè)值得關(guān)注的就是信托融資成本定價(jià)，其受到多種因素影響，諸如資金成本、管理費用、風(fēng)險成本、信托公司目標收益等等。一般而言，集合信托定價(jià)通常采用成本加成法，并參照同業(yè)水平，確定最終定價(jià)策略，具體可以表示為信托資產(chǎn)端成本=資金成本+信托公司信托報酬+其他費用。資金成本是信托產(chǎn)品成本中占比最大的，一般可達到75%左右，這部分成本與市場(chǎng)利率變化具有較大關(guān)聯(lián)性，尤其是來(lái)源于機構的資金，敏感性更高。資金成本的變動(dòng)對于資產(chǎn)端定價(jià)以及信托公司信托報酬水平將產(chǎn)生重要影響。其他費用包括托管費、律師費等，通常占比較小，當然如果項目來(lái)自于外部推薦，可能就涉及了財務(wù)顧問(wèn)等支出，占比可能就會(huì )進(jìn)一步上升。信托報酬也是整個(gè)信托定價(jià)中的重要組成部分，但是通常是扣除了資金成本、相關(guān)費用的部分，不一定十分明確，但是一定要大于信托公司對于項目收益率的最低要求才能接受。因此在很多時(shí)候由于資金成本以及其他費用的不確定性，可能不規定明確的信托報酬，而是將剩余部分作為信托報酬。
以已披露了2016年度財務(wù)報告的中鐵信托、外貿信托以及吉林信托為例，三家信托公司信托資金成本以及信托報酬依次遞減，中鐵信托的信托報酬率較高，降低了信托資金成本在整個(gè)信托融資成本中的比例，而吉林信托資金成本與中鐵信托差異不大，然而信托報酬水平較低，從而大幅提升了信托資金成本的占比。這表明，不同信托公司中信托融資成本各類(lèi)要素構成存在較大差別，如果提高盈利水平，則有必要提高議價(jià)能力，降低信托資金成本的占比。
二、負債荒影響信托定價(jià)的機制和路徑
當信托經(jīng)理還抱怨項目難求的時(shí)候，連享受了僅僅一年多的持續下降的資金成本也開(kāi)始回升了，負債荒悄悄來(lái)襲，從貨幣市場(chǎng)帶來(lái)的資金成本沖擊正在信托資金端慢慢顯現。從銀行間質(zhì)押式回購加權利率和銀行同業(yè)存單發(fā)行利率看，二者自2016年末以來(lái)均脫離了前期較低水平，中樞水平有明顯提升，隔夜質(zhì)押式回購加權利率由2016年的平均2.6%上升至2017年前四個(gè)月的平均3.1%，上升了50BP；6個(gè)月同業(yè)存貸發(fā)行利率由2016年的平均3.2%上升至2017年前四個(gè)月的4.4%，上升了120BP，銀行融資難度明顯上升，資產(chǎn)荒正在向負債荒轉變。本次負債荒主要在于央行加強了流動(dòng)性收緊程度，提升了OMO等貨幣政策工具價(jià)格，引導金融機構逐步去杠桿，同時(shí)也推動(dòng)貨幣政策由數量型向價(jià)格型轉變；另一方面是監管部門(mén)加強委外、同業(yè)存單等同業(yè)業(yè)務(wù)監管，引發(fā)了市場(chǎng)恐慌；還有就是美國加息等外部沖擊。
當然，這已不是我國的負債荒，2010年以來(lái)，我國經(jīng)歷了四次負債荒，第一次為2011年，這次負債荒背景主要是金融危機后四萬(wàn)億經(jīng)濟刺激，促使通貨膨脹升高、經(jīng)濟過(guò)熱，為此貨幣政策持續收緊，進(jìn)行了加息和提高法定存款準備金率，提升了市場(chǎng)資金成本，這導致銀行間質(zhì)押式回購利率出現了三次躥升，利率中樞明顯上升，當年7天期質(zhì)押式回購加權平均利率為4.02%，較2010年升高192BP；受到了整個(gè)資金利率水平的提升，信托產(chǎn)品預期收益率也上升至9.13%，平均較2010年升高121個(gè)BP，略低于質(zhì)押式回購利率上升幅度。第二次負債荒發(fā)生在2013年，這一年銀監會(huì )發(fā)布了8號文，加強了同業(yè)業(yè)務(wù)整頓，尤其是加強了金融機構非標投資，限制銀行理財投資非標債權余額不高于理財余額的35%與上一年度商業(yè)銀行總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限，受此影響銀行非標投資期限錯配以及加杠桿行為無(wú)法危機，誘發(fā)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險，當年6月隔夜拆借利率甚至一度達到13.44%，凸顯了負債荒的嚴重性，不過(guò)負債荒在央行的干預下維持時(shí)間較短，全年7天期質(zhì)押回購利率為4.14%，較上年度升高62BP；同年信托產(chǎn)品收益率并沒(méi)有出現顯著(zhù)的走高趨勢，全年平均為8.72%，較年度下降32BP。第三次負債荒發(fā)生在2015年初，這次負債荒主要還是在于春節效應、銀行信貸擴張加速等因素推動(dòng)，整個(gè)負債荒持續到3月結束。
為了驗證負債荒對于信托定價(jià)的影響，還需要理解國債收益率、宏觀(guān)經(jīng)濟等信托收益率的影響的機制，為此通過(guò)VAR模型，量化相關(guān)變量對于信托定價(jià)的影響。
從宏觀(guān)經(jīng)濟對于集合信托預期收益率預測方差誤差的貢獻度看，集合信托預期收益率自身波動(dòng)的影響非常大，在第1期達到100%，第2期達到92.15%，但貢獻度逐步減弱，最終可以解釋自身波動(dòng)的40%。從第2期開(kāi)始，宏觀(guān)經(jīng)濟變量對于集合信托預期收益率波動(dòng)的影響逐步增大，在第24期達到59.83%。1年期國債收益率對于集合信托預期收益率預測方差的貢獻在第2期達到7.42%，之后較快增長(cháng)，第17期達到最大值，為23.45%，之后開(kāi)始減弱，其對集合信托預期收益率波動(dòng)的影響很大。CPI對于預測方差的貢獻從第2期開(kāi)始逐步增大，在第17期達到最大值后逐步下降，對于集合信托預期收益率的影響也較大。工業(yè)增加值增速最終的貢獻度為8%左右，1年期貸款基準利率和銀行間市場(chǎng)債券質(zhì)押式回購加權平均收益率對預測誤差貢獻率持續緩慢增長(cháng)，在第24期分別達到6.47%和4.38%，影響不高，但是影響持續、緩慢提升。
具體看，銀行理財一直是信托配置的重要批發(fā)資金來(lái)源，截至2016年6月末，理財余額中有超過(guò)7000億元配置信托貸款，加上其他信托受益權投資，投資規模還會(huì )更高。從理財收益率和信托收益率看，二者走勢具有很強的正相關(guān)性，相關(guān)系數達到0.81。不過(guò)，信托收益率調整要滯后于理財收益率，理財收益率對于信托收益率具有一定引導性，這可能在于銀行理財資金除了配置非標資產(chǎn)，還配置了大量債券資產(chǎn)，能夠更及時(shí)的反映市場(chǎng)利率走勢，而信托屬于中長(cháng)期產(chǎn)品，主要對接實(shí)體經(jīng)濟，比金融市場(chǎng)傳導時(shí)間慢，而且只有具有趨勢性的資金價(jià)格波動(dòng)才會(huì )影響信托預期收益率走勢，短暫的金融市場(chǎng)波動(dòng)影響有限。目前，信托產(chǎn)品資金端主要來(lái)自于銀行自營(yíng)以及理財資金，以1年期理財收益率為例，近期已上升至4.34%，較去年底上升了32個(gè)BP，而近期一年期信托資金成本已上升至6.5%左右，較去年底上升11個(gè)BP，低于理財資金上升成本。理財資金成本的上升已經(jīng)開(kāi)始傳導到了信托資金成本，但是傳導幅度要小于理財收益率升高幅度。
從信托資產(chǎn)成本端看，由信托資金端向資產(chǎn)端成本傳導仍會(huì )有一定時(shí)滯，這一方面在于信托項目先有獲取資產(chǎn)，進(jìn)行包裝，然后才進(jìn)行對外發(fā)售，資產(chǎn)端成本具有先期確定性，很多時(shí)候無(wú)法跟隨信托資金成本快速變動(dòng)，而且信托公司也要吸收消化資金端成本變化趨勢，避免頻繁調整成本，影響資產(chǎn)端客戶(hù)關(guān)系，也起到了一定熨平資金成本波動(dòng)的作用。另一方面，信托公司資金成本傳導和轉嫁的水平，也取決于其議價(jià)能力，尤其是對于高質(zhì)量客戶(hù)，更多是價(jià)格接收方。2016年12月以來(lái)，金融市場(chǎng)資金價(jià)格已開(kāi)始向上波動(dòng)，然而目前資產(chǎn)端成本變化并不大，信托公司自身消化了大部分資金價(jià)格波動(dòng)。近期募資完成的黔南州國有資本運營(yíng)責任有限公司發(fā)行的7年期公司債券發(fā)行利率為6.99%，按照基準利率加利差的定價(jià)，兩年期的價(jià)格應為6%左右，總融資成本約為6.5%，2016年下半年發(fā)行的2年期黔南州地區融資平臺的信托收益率為6.2%，綜合融資成本約為7.2%，實(shí)際上債券融資成本略低于信托融資成本，債券融資和信托融成本相差已經(jīng)不多了。
從信托規模增速方面看，新增融資類(lèi)信托規模增速與貨幣市場(chǎng)利率走勢具有很大不一致性，進(jìn)一步分析，對應的四次錢(qián)荒中，2011年以及2015年二者保持了正相關(guān)走勢，而2013年以及2016年至今兩次負債荒則呈現負相關(guān)走勢，個(gè)人認為前者主要在于貨幣政策整體收緊下，社會(huì )融資需求旺盛，信托融資作為銀行信貸、債券等融資渠道的替代和補充，有利于通過(guò)各種形式繞開(kāi)監管或者進(jìn)行套利，然而貨幣市場(chǎng)利率走高背景下，實(shí)體經(jīng)濟融資需求回流信托融資渠道，導致新增融資類(lèi)信托增速加快；后者貨幣市場(chǎng)利率走高都帶有整頓同業(yè)投資的性質(zhì)，尤其是對于非標投資影響較大，2013年銀監會(huì )發(fā)布的8號文、2016年是金融機構去杠桿以及加強同業(yè)業(yè)務(wù)以及資管嵌套在資金端和資產(chǎn)端兩端對信托行業(yè)形成壓力，導致新增信托規模增速出現下行態(tài)勢。
三、負債荒對于信托業(yè)影響的展望
2016年12月至今，受到到央行提升OMO等貨幣政策工具利率以及加強同業(yè)監管等因素影響，3月份7天期質(zhì)押式回購利率已上升至3.47%，較去年12月份已上升了46個(gè)BP，隨著(zhù)持續的負債荒的傳導，3月份2年期信托收益率已經(jīng)達到6.91%，升至2016年5月以來(lái)最高水平，較2016年12月升高37個(gè)BP。2017年，監管去杠桿、同業(yè)業(yè)務(wù)以及各種套利行為的整治將貫穿全年，美國未來(lái)仍有兩次加息預期，國內貨幣政策將維持中性偏緊的態(tài)勢，這種狀況與2013年具有很大相似之處，不過(guò)當前金融風(fēng)險程度要高于彼時(shí)，負債荒有可能貫穿全年，導致真個(gè)資金價(jià)格中樞提升，脫離過(guò)去兩年的低水平區位。而且，近年來(lái)，信托資金端更加依賴(lài)機構的批發(fā)性資金，機構資金具有規模大、成本相對個(gè)人投資者低、風(fēng)險意識高等特點(diǎn)，然而機構資金具有更高的價(jià)格敏感性，金融市場(chǎng)波動(dòng)向信托資金端的傳導更快而且顯著(zhù)，信托資金端對于信托行業(yè)的影響更加顯著(zhù)，而資產(chǎn)端成本相對平穩，這也給信托公司業(yè)務(wù)發(fā)展帶來(lái)更大考驗。
（一）新增融資類(lèi)信托規模增速可能難以走高
從與同業(yè)整頓引發(fā)的歷次負債荒看，新增融資類(lèi)信托規模增速都隨著(zhù)貨幣市場(chǎng)利率的走高而回落，這主要在于資金端受阻，部分受阻的原委托資金則進(jìn)一步與信托公司競爭優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。2017年，債市震蕩，機會(huì )小于挑戰，原有配置資金可能會(huì )向實(shí)體經(jīng)濟配置，而在現有監管背景下，同業(yè)理財-信托投資的同業(yè)投資鏈條也涉嫌資金空轉難以有效維持，這部分資金難以有效增加新增資金，也需要尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。因此，雖然債市融資成本上升導致部分融資需求回流信托，然而原有同業(yè)鏈條配置資金被監管政策拆解后，逐步與信托公司形成競爭，爭奪優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，導致信托資產(chǎn)端難有有效釋放出規模效應，預計2017年新增融資類(lèi)信托規模增速可能較2016年由較明顯下降，絕對規模升高水平有限。
（二）信托資金端成本會(huì )明顯上升
由于理財資金投資信托產(chǎn)品，除了支付理財投資者的投資收益，剩余部分成為銀行中間收入，2017年，隨著(zhù)同業(yè)理財等持續治理，銀行理財增速將放緩，配置信托產(chǎn)品新增理財資金將比上年下降，信托市場(chǎng)的供不應求市場(chǎng)結構將有所改變，理財資金成本可能會(huì )有一個(gè)明顯上升態(tài)勢，雙方之間的利差會(huì )有擴大。從過(guò)去趨勢看，2年期信托預期收益率-1年銀行理財收益率平均約為3.43%，其中2016年僅為2.85%，明顯低于歷史平均水平，2017年信托收益率-銀行理財收益率的理財會(huì )有所擴大，預計達到3.4%左右，如果2017年全年1年期銀行理財收益率為4.3%估算，2017年全年信托收益率（本文均不考慮增值稅影響）平均約為7.7%。
由于融資類(lèi)信托產(chǎn)品本質(zhì)是投資私募債券，因此，其相對無(wú)風(fēng)險收益率需要有一定風(fēng)險溢價(jià)，主要用于補償投資者所承擔的信用風(fēng)險、流動(dòng)性風(fēng)險等，同時(shí)隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境以及投資者風(fēng)險偏好，風(fēng)險溢價(jià)也是在不斷變動(dòng)的。從歷史趨勢看，如果以10年國債收益率作為無(wú)風(fēng)險收益率測算，信托的風(fēng)險溢價(jià)平均為4.92%，2016年全年平均為4.15%，2017年前三個(gè)月僅為3.3%，嚴重偏離了歷史趨勢，隨著(zhù)國債收益率的上升以及負債荒來(lái)襲，風(fēng)險溢價(jià)將會(huì )逐步回歸歷史平均趨勢，預計2017年信托產(chǎn)的風(fēng)險溢價(jià)約為4.4%，按照10年期國債全年3.2%的平均收益率，那么全年信托收益率平均約為7.6%。
（三）信托資產(chǎn)端定價(jià)議價(jià)能力可能有限
信托資產(chǎn)端定價(jià)調整一般要滯后于資金端調整，預計二季度末開(kāi)始信托資產(chǎn)端將開(kāi)始逐步實(shí)質(zhì)性調整，以消化資金端的上升趨勢。一般而言，升息周期有利于銀行類(lèi)金融機構利差走擴，提升盈利能力，那么在2017年資金成本上升周期，信托業(yè)信托報酬上升趨勢可能有限，：一是整體宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)基礎仍不牢固，尤其是制造業(yè)投資需求仍疲弱，對于融資需求回升有限，ROIC仍不高，已有2008年的16%下降至2015年的4.2%，限制了信托融資需求的空間；二是信托公司風(fēng)險偏好仍不高，經(jīng)過(guò)2014年、2015年的信用風(fēng)險顯現，信托公司以及監管要求都提升了風(fēng)控標準，由此客戶(hù)水平的上升必將犧牲一定融資成本議價(jià)能力?？傮w看，信托公司融資成本能夠轉嫁的資金成本可能有限，這也就需要信托公司自身犧牲信托報酬水平，以此達到平衡資金端和資產(chǎn)端成本的動(dòng)態(tài)趨勢。不過(guò)信托公司仍可能通過(guò)提升規模增速達到做大利潤規模的趨勢，尤其發(fā)債渠道受阻以及基金子公司監管升級后，部分企業(yè)融資需求會(huì )回流信托業(yè)，可部分緩解資產(chǎn)荒困境。
（四）流動(dòng)性風(fēng)險可能再現
根據銀監會(huì )披露，截至2016年末，非標資金池信托資產(chǎn)余額1594.08億元，近年信托公司加大債券資金池發(fā)展，其中部分信托公司以純標資產(chǎn)池名義摻雜非標資產(chǎn)投資，以此提高產(chǎn)品收益。資金池產(chǎn)品由于其期限錯配以及嚴重依賴(lài)機構批發(fā)資金，更容易受到金融市場(chǎng)波動(dòng)沖擊，面臨更大流動(dòng)性風(fēng)險。2017年初，負債荒顯現時(shí)，市場(chǎng)就有傳言滬地區的某信托公司現金管理產(chǎn)品無(wú)法滿(mǎn)足投資者贖回需求，產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險已經(jīng)開(kāi)始顯現。2017年，負債荒背景下，信托公司維持資金池的成本將明顯上升，流動(dòng)性風(fēng)險管理難度加大，不排除個(gè)別信托公司可能出現資金池產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險危機。
（五）財富條線(xiàn)繼續分化
2015年下半年，信托業(yè)從資金荒向負債荒轉變，在持續了一年多的資金荒后，負債荒再次來(lái)襲，而且仍伴隨部分資產(chǎn)荒陰影，這為整個(gè)行業(yè)發(fā)展帶來(lái)了更大考驗。而財富條線(xiàn)無(wú)疑是接受最大考驗的，平衡充足募資和把控募資成本的兩難問(wèn)題?？傮w看，具有完整財富條線(xiàn)的信托公司要更加有能力應對負債荒，而部分過(guò)度依賴(lài)第三方或者銀行代銷(xiāo)的中小信托公司，需要讓渡更多業(yè)務(wù)利益吸引受托資金，會(huì )削弱業(yè)務(wù)盈利能力。同時(shí)，具有較為豐富的零售客戶(hù)的信托公司要好于嚴重依賴(lài)機構客戶(hù)的信托公司，能夠更好的預防金融市場(chǎng)波動(dòng)的傳導。